Les quatre talons d’Achille du système de l’euro

Intervention prononcée lors du colloque du 28 septembre 2005 L’avenir de l’Euro

Pour l’intervention qui m’a été demandée, je vais tenter de répondre à six questions :

• Pourquoi une union monétaire a besoin d’une « vraie banque centrale » pour tous les Etats qui en font partie.
• L’Union économique et monétaire est-elle dotée d’une institution monétaire centrale ?
• Les différences de taux d’intérêts réels sont-elles un obstacle à la croissance de la zone euro ?
• Les titres non négociables émis par le secteur public sont-elles un danger ?
• Manque-t-il à la zone euro un prêteur en dernier ressort ?
• Le système de l’euro peut-il être réformé ?

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1. La question d’une « vraie banque centrale ».

• Au préalable, il faut se demander comment les unions monétaires échouent. L’économiste Knut Wicksell, lorsqu’il avait analysé l’effondrement de l’Union Latine (fondée en1865) et celle de l’Union Scandinave (fondée en 1873) durant la Première Guerre mondiale en était arrivé à la conclusion qu’il leur avait manqué une « vraie banque centrale ».
• Cependant, une « vraie banque centrale » dans une union monétaire constituée par des nations indépendantes ne signifie pas nécessairement une « banque centrale unique » ; il peut s’agir d’un système décentralisé tel que l’a imaginé Erik Lindahl en 1930. Un tel système comporterait, disait Lindahl, d’une part une « banque centrale principale » ou institut monétaire central et, d’autre part, les banques centrales nationales des Etats membres. Tandis que les banques centrales nationales seraient autoriser à émettre des billets pour le seul marché national, l’institut monétaire central aurait le privilège d’émettre des billets pour les transactions en liquidités entre les nations. Un tel système permettrait de remplir deux objectifs :
• la mise en œuvre d’une politique monétaire unique grâce au contrôle que l’institut monétaire central exercerait sur le refinancement des banques centrales nationales, de la même façon que les banques centrales nationales déterminent le refinancement de leurs banques commerciales nationales.
• Etablir un taux d’intérêt nominal différent suivant les divergences de cycles et de niveaux de prix entre les nations, ce qui permettrait d’éviter que diffèrent les taux d’intérêts réels.
• Cependant, une telle différenciation du crédit pourrait « échouer du fait de considérations politiques ». Pour atteindre la stabilité monétaire, l’institut monétaire central aurait besoin du soutien de l’autorité fiscale qui fait défaut dans une union monétaire. C’est pourquoi les Etats membres doivent avoir recours à des accords fiscaux qui, cependant, ne permettent pas une coopération aussi étroite qu’entre les autorités monétaires et fiscales d’une même nation (On se contentera ici de faire référence aux divergences entre ECOFIN, le Conseil européen des ministres des finances, et la Commission européenne concernant l’interprétation à donner au pacte de stabilité et de croissance de l’Union économique et monétaire).
• C’est le Federal Reserve System américain (la « Fed ») qui est, depuis 1935, le terrain miné sur lequel on expérimente la manière de diriger comme il convient un système décentralisé de banques centrales : on y a affaire, d’une part, avec la Banque Fédérale de Réserve de New York, à une banque centrale puissante, qui contrôle le marché ouvert et qui est le prêteur de dernier ressort, d’autre part à une forte autorité fiscale fédérale.
• La proposition que Carlo Ciampi avait faite en 1989 pour l’organisation du système de l’euro avait pris en compte aussi bien l’effondrement des unions monétaires latines et scandinaves que les ratés de la Fed avant 1935. Il manque cependant à son projet une discussion sérieuse des arguments de Lindhal en faveur d’une forte autorité fiscale.
Ce qu’il faut retenir de la proposition de Ciampi, c’est le souhait que la Banque Centrale Européenne fût l’institut monétaire central du système de l’euro, possédant le monopole de l’émission des billets de banque et, donc, contrôlant la demande de monnaie des banques centrales nationales de la même façon que celles-ci contrôlent la demande de leurs banques commerciales sur le marché national.

2. Les pouvoirs de la BCE tiennent-ils compte de l’enseignement de l’histoire des unions monétaires et des propositions de Carlo Ciampi ?

• A cette question, il faut répondre par la négative, car la BCE, malgré son nom, n’est pas une banque d’émission (voir tableau 1, colonnes 2001), c’est-à-dire qu’elle est exclue des principales opérations financières. Les principales opérations financières, transactions de rachat, pourvoient l’essentiel de la monnaie dont a besoin le secteur financier ; elles sont exécutées de manière décentralisées par les banques centrales nationales. Les opérations de refinancement à long terme sont aussi exclusivement du ressort des banques centrales nationales.
• Ce n’est que dans des circonstances exceptionnelles et seulement après décision du conseil des gouverneurs, l’organe décisif du système de l’euro, qui regroupe les présidents des douze banques centrales nationales et les six membres du directoire de la BCE, que cette dernière peut émettre des billets de banque.
• Dans le sillage de l’introduction des billets libellés en euros, le 1er janvier 2002, le conseil des gouverneurs a tenté de remédier au problème que pose le fait que la BCE soit la première banque centrale de l’histoire qui n’émette pas de billets en décidant que « la BCE se verrait attribuer 8% de la valeur totale des billets libellés en euros » (voit tableau 1, colonnes 2002). De plus, dans le dessin des billets en euros, le Conseil des Gouverneurs a essayé de cacher qu’ils ne sont pas émis par la BCE en omettant la mention de la banque centrale nationale qui les émet ; en fait, on peut toujours savoir l’origine du billet car les numéros de séries qui sont imprimés sur les billets sont toujours précédés d’une lettre : les différentes banques centrales ont été classées par ordre alphabétique, selon leur nation et elles se sont vu attribuer chacune une lettre en remontant depuis la dernière lettre de l’alphabet. C’est ainsi que la Banque de France, cinquième nation par ordre alphabétique, a reçu la lettre U.

3. La question du différentiel de taux d’intérêts réels

• L’absence d’institut monétaire central dans le système de l’euro est de la plus grande importance pour la solution du problème des différences entre taux d’intérêts réels et donc entre taux d’inflation, dans l’UEM, du fait des divergences entre cycles économiques.
• De telles divergences n’ont pas été discutées dans le débat théorique qui a le plus influencé la réflexion sur les unions monétaires : non plus le débat soulevé par Lindhal mais la question de la « zone monétaire optimale », selon les conceptions développées par Robert Mundell (1961) et Ronald McKinnon (1963).
• La faiblesse du pouvoir attribué à la BCE rend le Conseil des Gouverneurs incapable de mettre en œuvre une politique monétaire qui réduise les différences entre taux d’intérêt réels, puisque les banques centrales nationales elles-mêmes, n’ont plus énormément de pouvoir, n’ayant plus le droit de fixer les taux d’intérêts et de déterminer la masse monétaire allouée à leurs banques commerciales sur le marché intérieur.
• L’Allemagne a de loin le plus bas taux d’inflation de la zone euro et donc le taux d’intérêt réel le plus élevé. Le résultat, c’est, d’une part, un énorme transfert économique sous la forme d’épargne dans les taux d’intérêt au niveau réel (voir tableau 2) et, d’autre part, une perte de croissance s’élevant pour l’Allemagne à environ 1,4% par an (30 milliards d’euros). Comme l’Allemagne est toujours l’économie la plus importante de la zone euro, sa faible croissance (0,6% par an entre 2002 et 2004) signifie une croissance faible pour l’ensemble de la zone (seulement 1,2% par an durant la même période).

4. La question des titres non négociables émis par le secteur public.

• Si l’on envisage les demandes collatérales d’émission de billets en euro, le niveau atteint dans le système de l’euro se situe bien en-dessous de ce qui se passait avec la Bundesbank.

• Le système de l’euro définit deux types d’assets contre lesquels des billets en euro peuvent être émis : « tier one assets » et « tier two assets ». Tandis que le premier groupe concerne des titres de dette négociables, qui sont utilisés dans toute la zone euro et qui sont contrôlés par la BCE, les seconds sont des titres négociables ou non, utilisés dans certains pays de la zone et contrôlés par leurs banques centrales nationales. Ce sont surtout les « instruments de dette non négociables », titres dont la liquidité est restreinte, et qui sont émis par le secteur public, qui représentent un privilège pour les banques possédées par l’Etat et contournent le principe tout à fait sain inclus dans le Traité de Maastricht consistant à interdire aux banques centrales nationales d’accorder des facilités d’endettement au secteur bancaire public.

• La BCE a bien conscience des risques impliqués par ces titres pour le système de l’euro mais la Bundesbank est la seule à ne pas avoir recours à la pratique interdite. Les notes d’évaluation de ces banques nécessaires au contrôle des risques ne sont pas à la disposition de la BCE mais du système de l’euro, lequel, à la différence de la BCE, n’a pas été doté d’une personnalité légale. C’est-à-dire, au bout du compte, que c’est chaque banque centrale nationale qui se contrôle elle-même.

5. L’absence de prêteur en dernier ressort.

• L’oubli le plus flagrant des principes qui doivent présider à la bonne marche d’une banque centrale, dans la conception du système de l’euro, se trouve dans l’absence pure et simple de ce qui est la raison d’être d’une banque centrale, sa responsabilité de prêteuse de dernier ressort.
• A la différence du système de l’euro, la Fed est garante d’abord de la stabilité financière et seulement ensuite de la stabilité des prix. A la différence de la Banque Fédérale de Réserve de New York, ni la BCE, au sens étroit du terme, ni aucune des banques centrales nationales n’a la responsabilité de garantir la stabilité financière de l’UEM, c’est-à-dire d’agir comme le prêteur central de dernier ressort.
• Les propositions faites, par exemple par Michel Aglietta, pour transformer la BCE en prêteur de dernier ressort ne peuvent aboutir tant que : (1) la BCE n’est pas devenue une banque d’émission et (2) son capital propre en reste à un montant infime (4,87 milliards d’euros).
• En 2000, la Bundesbank a proposé de transformer son institution de prêt en dernier ressort, ce qu’on appelle la Likobank, en une institution de dimension européenne. La proposition a échoué parce que les banques privées allemandes qui sont membres de la Likobank n’étaient pas disposées à augmenter le volume de leur capital, risquant par là-même de devoir aller à la rescousse des compétiteurs d’autres pays européens. .
• Ajoutons que pour résoudre le problème de l’absence de prêteur en dernier ressort, le système de l’euro n’a pas seulement besoin d’une BCE ou d’une Bundesbank européenne puissante mais aussi d’un Trésor européen de dimensions appropriées, pour revenir aux analyses de Lindahl.

6. Le système de l’euro peut-il être réformé ?

• La suspension récente par ECOFIN des règles rigides concernant le déficit des Etats-membres qu’impliquait le Pacte de Stabilité ne permet pas de guérir les quatre talons d’Achille du système de l’euro car nous n’avons pas affaire à un problème d’ordre fiscal mais d’ordre monétaire.
• Le problème monétaire ne pourrait être résolu qu’en changeant la structure du système de l’euro suivant le modèle élaboré par Lindhal ou celui de Ciampi. Il faudrait d’abord une BCE puissante.
• Comme la capacité d’une banque centrale à absorber des pertes reste, aussi puissante soit-elle, de toute façon limitée, une BCE puissante devrait être soutenue, en particulier dans les opérations risquées de prêt en dernier ressort, par un Trésor européen non moins puissant, ce qui veut dire qu’il existe un impôt européen conséquent.
• Mais comme une telle institution est politiquement irréalisable, en cas de crise financière de grande ampleur, l’UEM est condamnée à connaître le sort d’unions monétaires européennes antérieures, l’Union latine et l’Union scandinave ou bien le sort de la Fed lors de la crise de 1929.
• Mais pourquoi attendre que l’euro éclate ? Un pays comme l’Allemagne, dont l’économie souffre de l’euro, devrait tout simplement quitter l’UEM.
• Les gens qui comprennent que l’euro est émis par les banques centrales nationales et non par la BCE, savent qu’il n’y a pratiquement aucun obstacle à la réintroduction d’une monnaie nationale.
• « Si un pays veut réintroduire une monnaie nationale, il pourrait tout simplement donner cours légal comme monnaie nationale aux billets et aux pièces d’euro en circulation émis par sa propre banque centrale, en attendant que la nouvelle monnaie nationale ait été frappée et imprimée » (Joachim Fels, 2004).