Un avenir pour la zone euro
Intervention de Jean-Hervé Lorenzi, président du Cercle des Economistes, au colloque « Quelles solutions pour le système monétaire international? » du 14 novembre 2011
Je suis en accord avec Christian de Boissieu quand il évoque le fait, pour nous très important, que nous allons rester dans une période de très forte volatilité. Le yuan sera-t-il une monnaie majeure dans cinq ans ? Dans dix ans ? Personne n’en a la moindre idée.
Quant à l’euro il est à peu près l’équivalent du dollar en termes d’émission obligataire. En effet, la zone euro est la première puissance économique du monde et les obligations sont lancées sur un marché à très forte épargne. Il est donc assez logique que sur le thème du financement des États et des entreprises, l’euro joue un rôle à peu près équivalent à celui du dollar et même, à mon sens, légèrement supérieur.
C’est donc la zone euro qui m’intéresse, qui me paraît l’urgence (Paul Jorion a beaucoup utilisé le mot d’urgence) car je ne crois pas que le système monétaire international puisse être modifié dans les années qui viennent. En revanche, l’instabilité du système monétaire international va déterminer assez largement le mode de fonctionnement de la zone euro.
M’interrogeant sur la zone euro et sur son mode de fonctionnement, je suis optimiste au sens où l’optimisme consiste à penser que tout problème trouve des solutions.
Je ne crois pas un instant que la zone euro va éclater. La zone euro et la Banque centrale européenne, en dépit de leurs défauts dont on a longuement parlé, ont révélé leur efficacité dans la difficulté majeure que fut la crise du marché interbancaire en 2007-2008. M. J-C. Trichet a sorti 90 milliards d’euros ! Cette intervention eût été hors de portée de n’importe lequel de nos pays. Or je pense que nous allons entrer dans une période de très fortes tensions sur les taux de change et je suis convaincu qu’on est plus fort dans cette opération en étant l’euro qu’en étant le franc. Je ne nie pas les difficultés et les défauts de l’euro mais je ne crois pas qu’il sera remis en question. Il est inutile de s’interroger sur des éventualités qui n’auront pas lieu.
La zone euro a été en très grande difficulté. Je fais référence à un papier coécrit il y a quelques jours avec Hubert Védrine (1) sur ce qu’on pourrait appeler la gouvernance de la zone euro. Pour tenter de comprendre ce qui se passe, il faut commencer par hiérarchiser les sujets – actuellement brouillés dans un grand désordre intellectuel – afin de discerner les questions qui se trouvent posées. Les sujets européens ont été confondus alors qu’ils se scindent en trois thèmes distincts.
Un an avant les accords de Paris (1973), H. Kissinger avait invoqué la « théorie des dominos » : le monde entier allait devenir communiste par un effet de dissémination ! J’étais alors tout jeune et j’avais du mal à imaginer que la Suisse allait devenir communiste. Je m’interrogeais donc sur la validité du concept. Cet étrange « effet de dissémination » est une idée intellectuellement très simpliste qui revient à créer une angoisse sans regarder le sujet.
La dette de la Grèce – l’équivalent de quelques départements français – est certes importante. Mais elle touche essentiellement le système bancaire grec, et, pour une cinquantaine de milliards, le système bancaire européen (divisé par deux cents banques). C’est ce que j’ai baptisé un leurre. L’Europe s’est comportée un peu comme la très jolie femme qui s’imagine que le monde entier a les yeux rivés sur le bouton qu’elle a sur la joue… Ensuite Tim Geithner est venu à Wroclaw (2) afficher une mine consternée comme s’il ne dormait plus la nuit à cause de l’affaire grecque ! Obama, qui a besoin de trouver des échappatoires à une situation économique et politique très difficile, a présenté l’affaire grecque comme un séisme qui allait engloutir le monde. On a donc évoqué le mot de faillite. En fait, sur les quelques centaines de milliards d’obligations grecques, les pertes ne seraient pas de 100%. Certes, il y a un problème technique, celui du CDS (Credit default swap, événement de crédit) pour lequel il ne faut absolument pas déclarer la Grèce en état de défaut. Mais je rappelle pour ceux qui l’auraient oublié qu’il a dû y avoir une quinzaine de crises financières plus difficiles, comme la crise mexicaine.
La crise de solvabilité.
Il est très difficile pour un pays mal armé de se retrouver dans une zone monétaire telle que la zone euro. C’est ce qui explique la difficulté de solvabilité : quels que soient les efforts des uns et des autres, ils ne pourront pas rembourser les créances qu’ils ont accumulées.
Ce problème a largement obscurci intellectuellement les difficultés auxquelles nous étions confrontés.
Le problème de la liquidité italienne et espagnole.
Ce deuxième thème me semble lui aussi un peu surévalué.
L’Espagne a aujourd’hui réduit très sensiblement son déficit de valeurs et paiements, avec un coût social majeur. Aujourd’hui, les émissions espagnoles auront pour objet de rembourser les émissions qui arrivent à terme et non de créer de nouveaux besoins. C’est une situation socialement très compliquée. Ce n’est pas le problème de la solvabilité qui se pose mais celui de la liquidité.
Il en est de même pour l’Italie, pays dont personne ne pense raisonnablement qu’il ne peut pas traiter le problème. Le seul juge de paix est le taux d’intérêt à payer, non pas sur le marché monétaire secondaire – le taux de 6,8% ou 7,2% évoqué concerne le marché secondaire – mais sur les émissions primaires. Il s’agit de savoir quel est le taux auquel on paye l’argent neuf.
L’Europe a un énorme problème : en 2012, il y aura près de 850 milliards d’euros d’émissions primaires – pour lesquelles le taux d’intérêt est un problème majeur – 300 milliards pour l’Italie, 200 milliards pour la France, 300 milliards pour l’Allemagne. C’est un peu comme une course de haies dont la première serait la plus haute. La question est de savoir si on peut garantir à ces émissions et aux plus fragiles de passer cette période de 2012 avant qu’en 2013 un mécanisme soit mis en place qui permettra de baisser le taux d’intérêt. Il ne s’agit que de cela. Selon le dispositif de rehaussement de crédit évoqué par le Fonds européen de stabilité, chaque pays s’engagera à rembourser quoi qu’il arrive la différence entre un taux acceptable et le taux réel constaté s’il y avait défaut. C’est un problème technique. Les 1000 milliards d’euros, s’ils peuvent être garantis, sont suffisants pour l’année 2012. On peut jouer à se faire peur, imaginer des drames, annoncer l’éclatement de la zone euro, la réalité est qu’elle éclatera peut-être pour d’autres raisons mais pas pour celle-là, à condition que nous soyons capables de mettre en œuvre le mécanisme de rehaussement de crédit qui a été décidé, dispositif assez malin suggéré au gouvernement allemand par l’assureur Allianz, et non pas grâce à un hypothétique financement de la Chine ou du Brésil !
Le ralentissement de l’économie mondiale.
Ce sujet est extraordinairement compliqué. Il n’est pas sans lien avec la zone euro sans lui être directement lié. [L’euro a beaucoup de défauts mais il n’est pas responsable du fait qu’on n’a pas gagné la coupe du monde de rugby… Il y a quand même deux ou trois choses dont l’euro n’est pas responsable.] On ne peut pas dire que les États-Unis sont en crise. Or le ralentissement de l’économie mondiale est lié aux États-Unis et à l’euro.
On se heurte à une difficulté majeure que nous, économistes, avons beaucoup de mal à conceptualiser et à laquelle il est très compliqué de trouver des solutions. Toutes les crises sont des crises d’économies réelles, pas uniquement d’économie financière. La finance vient amplifier, transformer, renforcer l’aspect d’une crise. Mais le fond du sujet ce sont les in balances réelles entre le monde occidental et les pays émergents en dix ans de transferts d’activité que nous n’aurions jamais dû faire dans ces conditions-là.
Nous sommes confrontés au problème de devoir rembourser des dettes (même si on les étale sur cinq ou dix ans, il faut les rembourser pour ne pas nous retrouver dans un dispositif où nos taux d’intérêt, seule variable qui compte, seraient plus élevés) malgré un ralentissement significatif de la croissance.
Les économistes se sont trompés deux fois : en 2008 et en 2011. Nous n’avons pas mesuré la masse de travailleurs non qualifiés créée par la mondialisation, à savoir 20%, 30% ou 40%, selon les pays occidentaux. Or le pouvoir d’achat de ces populations est extrêmement fragile, sensible à la moindre augmentation du prix des matières premières, agricoles ou énergétiques, qui provoque une chute immédiate de la consommation. C’est ce qui s’est passé en 2008 puis en 2011. Nous n’arrivons pas à comprendre totalement le mode de fonctionnement de nos sociétés, nous avons donc sous-estimé cette population non qualifiée, en réalité très importante, et nous découvrons ces 30% de personnes dont le pouvoir d’achat est très fragile. Nous faisons face à un ralentissement que nous n’avions pas même imaginé et que nous ne soupçonnions pas il y a encore deux mois. Ce ralentissement amène la plupart des pays, y compris les plus brillants d’entre nous, comme l’Allemagne, dans des trends de croissance vraisemblablement inférieurs à 1%, ce qui est injouable.
Aux États-Unis, le Président Obama ne peut plus rien faire avant un an et demi (pour peu qu’il puisse le faire par la suite s’il était réélu). Or il est lui aussi confronté à un ralentissement qui, s’il n’est pas de même ordre, car la croissance américaine est plus forte, est de même nature.
À la liturgie de la faillite, de l’explosion de l’euro, répond la liturgie du fédéralisme. Comme personne ne sait ce que c’est, chacun se persuade que, grâce au fédéralisme, les aveugles verront, les paralytiques se mettront à marcher et les sourds entendront. Je suis favorable au fédéralisme économique mais je me battrai pour qu’on en définisse les termes. Il ne s’agit pas de faire appel à une sorte de dieu ultime : on se réunit, on élit un responsable au suffrage universel et le ciel s’éclaircit…
Nous devons garder en tête les quatre problèmes de l’intégration, ou du fédéralisme, économique.
Le premier est évidemment lié aux mouvements de taux de change dans l’année qui vient. Un Président Obama paralysé face à un taux de chômage qui, dans le meilleur des cas, va rester autour de 9%, à des Républicains déchaînés et au Tea Party, peut encore essayer de jouer sur le taux de change, soit par des déclarations, comme ce fut le cas, soit par un Quantitative easing (mesures de politique monétaire non conventionnelles) relancé par la FED. Nous, Européens, première puissance du monde, comme dans la Drôle de guerre, restons l’arme au pied, attendant je ne sais quoi ! Le premier terrain sur lequel il faut se battre, c’est la définition du rôle d’une banque centrale qui puisse intervenir avec les mêmes arguments que ceux de la FED.
En effet – peut-être ai-je tort – je ne pense pas que les débats de 2012 porteront sur la Chine.
Le deuxième point concerne le rôle du Fonds européen de stabilité. Je considère que, pour passer l’année 2012, nous devrions mettre en œuvre très rapidement des émissions de dette communes.
On peut opposer à ce dispositif un aléa moral : un pays qui ne fait pas d’efforts n’a pas de raison de bénéficier d’un taux d’intérêt faible. On peut aussi arguer que le taux d’intérêt de ces émissions pénaliserait les Allemands par rapport à la situation actuelle.
Les deux problèmes sont très aisés à résoudre :
Une manière de répondre à l’aléa moral consisterait à faire des émissions à dix ans dont cinq ans sur les taux d’intérêt des eurobonds, puis cinq ans sur ceux du pays considéré. Le pays qui n’aurait pas fait d’efforts se retrouverait alors avec un taux d’intérêt très élevé. Il serait donc confronté à l’obligation d’améliorer sa situation. D’autres solutions sont envisageables (comme le système de la dette bleue et de la dette rouge (3)).
Quant à l’affaire du coût pour les Allemands, rien ne les empêche de continuer à émettre sous leur propre signature. Et comme, quoi qu’il arrive, les eurobonds font gagner de l’argent à tout le monde, on peut restituer une partie de ces gains aux Allemands.
Tout cela est à la fois compliqué techniquement et assez simple sur le plan du principe. J’ajoute que les eurobonds existent déjà. Quand le Fonds européen émet des eurobonds, la garantie de chacun des pays est à hauteur de son intervention.
Il est d’ailleurs exaspérant d’entendre répéter : « Les Allemands payent »… Il est utile de rappeler que les Allemands payent 27% quand les Français payent 20% ! Contrairement aux apparences, nous ne sommes pas vraiment dans un système où nous tendons la sébile en espérant que notre puissant voisin nous donne un peu d’argent de poche !
Un ralentissement durable de la croissance.
C’est un problème extrêmement concret auquel nous allons être confrontés. Je ne lui connais pas de solution évidente dans un pays comme le nôtre.
Le fédéralisme (ou l’intégration) économique consiste à dire que les pays les plus aptes à maintenir une politique de croissance doivent jouer leur rôle de locomotives (ce discours fut longtemps tenu au niveau mondial) tandis que ceux qui sont en difficulté de dettes se doivent d’avoir des politiques budgétaires plus rigoureuses. Dans le cas précis, si l’Allemagne n’a pas vraiment besoin de s’imposer la rigueur assez forte qu’elle s’est prescrite, nous devons consentir à des efforts pour tenter de réduire nos déficits actuels.
La vérité de cette organisation économique européenne est exactement celle que nous avons imaginée, souhaitée dans le passé, lorsqu’on admirait un Japon capable de tirer la croissance mondiale. Il est plus facile d’agir au niveau européen et nous avons intérêt à pousser nos amis allemands à être les porteurs d’un peu plus de croissance alors même que d’autres pays le seront moins.
Voilà les quelques questions auxquelles nous devons réfléchir et donner du contenu plutôt que de perdre du temps dans des discussions de terminologie. J’emploie l’expression « fédéralisme économique » par opposition à l’idée – selon moi peu sérieuse – de revenir sur les traités.
Essayons de penser ces questions en étudiant la meilleure manière d’utiliser les eurobonds qui ont le mérite d’exister. Peut-être faut-il les appeler « émission obligataire paneuropéenne » ? Peu importent les mots mais c’est le cœur du sujet car il s’agit de mettre en place des systèmes de solidarité, dans la croissance plus importants que précédemment.
Merci.
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(1) « Que faire pour que le Oui l’emporte ? Les défauts de l’accord du 27 octobre »
par Hubert Védrine, Charles-Henri Filippi et Jean-Hervé Lorenzi (dans Le Monde du 3 nov. 2011)
(2) Convié à une réunion des ministres européens des Finances à Wroclaw, en Pologne, le 16 sept. 2011, Timothy Geithner, secrétaire au Trésor américain, s’était alarmé des divisions en Europe sur les meilleurs moyens de régler la crise. « Tout le monde doit travailler ensemble (…) afin d’éviter des risques catastrophiques pour les marchés financiers », avait-il martelé, brandissant « la menace de défauts en cascade » des pays de la zone euro.
(3) L’idée, suggérée par le ministre allemand des Finances Wolfgang Schäuble, est d’instaurer un système d’endettement pour l’Europe à deux vitesses. La dette bleue, la bonne dette serait commune à l’ensemble de l’Europe et émise par une agence européenne. Le créancier aurait une très faible rémunération mais aucun risque. Si un pays ne peut pas prouver que son budget est crédible, l’Agence européenne de l’endettement lui refusera la possibilité de recourir à cette dette bleue. La dette rouge, qui rapporterait beaucoup plus mais serait 100 % risquée, ne serait pas émise par une agence européenne mais pays par pays.
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