Les déséquilibres financiers des Etats-Unis et le destin du néo Bretton Woods
Intervention prononcée lors du colloque du 12 juin 2006 L’avenir du dollar
Cette persistance est le premier point à propos duquel je vais tenter de vous faire comprendre ce qui est en jeu. Je vais aussi essayer de montrer que, malgré tout, comme on vient d’y faire allusion, des modifications structurelles dans la croissance mondiale, dans le régime de l’économie mondiale, rendent possible une transformation du système tel qu’il existe aujourd’hui. Mais cette transformation est un processus de long terme. Voila le message que je veux défendre.
Les avantages du dollar sont importants. C’est pourquoi on a parlé d’un « nouveau Bretton Woods ». Aujourd’hui, les pays émergents jouent un rôle essentiel. Le lien entre les pays émergents et les Etats-Unis est l’élément le plus dynamique de l’économie mondiale, l’Europe est un peu sur la touche : même si l’euro est important sur un plan financier, la polarisation financière entre les Etats Unis et l’Asie éloigne l’Europe du cœur du système monétaire international.
Une sorte de deal implicite rend le système assez stable, on pourrait dire métastable, c’est le fait que la demande d’actifs américains des non-résidents [ce sont surtout les grandes banques centrales de l’Asie, des autres pays émergents et des détenteurs privés de fonds dans le monde entier] rencontre la demande insatiable de biens étrangers exprimée par les Américains. Les non-résidents, pour pouvoir exporter des biens vers les Etats-Unis, financent la consommation des Etats-Unis qui dépasse leurs moyens. C’est la structure du système actuel.
La question est sa durabilité. Sa stabilité, en tout cas sur le moyen terme, est démontrée puisque ce système existe depuis que les Etats-Unis attirent énormément les capitaux, depuis la crise asiatique de 1997-1998.
Combien de temps cela va-t-il durer ?
Je l’appelle « semi étalon –dollar » puisque pour pouvoir réaliser cette situation, il faut que les pays émergents contrôlent leur change vis-à-vis du dollar afin de rester fortement compétitifs. En contrepartie, ils accumulent des actifs en dollars. Pourquoi « semi étalon » et non pas étalon fixe ? Parce que le taux de change n’est pas fixe mais contrôlé. Aucun pays émergent ne laisse le taux de change fonctionner de manière flexible par le jeu des marchés.
Voilà la situation.
Pourquoi cet état est-il peu dépendant de la valeur du dollar vis-à vis des monnaies à changes flexibles ?
D’abord le constat : depuis 1971, le dollar a perdu les deux tiers de sa valeur contre le mark, puis contre l’euro, les trois quarts contre le yen. Mais son rôle n’a pratiquement pas bougé, il reste la monnaie dominante. Il est donc clair qu’une dépréciation tendancielle du taux de change n’a aucun effet sur la prépondérance du dollar.
Pourquoi ? Pour le comprendre, il faut revenir à des choses fondamentales. La monnaie n’est pas un bien comme un autre. Quand le prix d’un bien s’effondre, c’est que les gens n’en veulent pas… Ce n’est pas vrai pour la monnaie qui est un bien collectif. Prenons l’exemple de l’euro : si vous acceptez l’euro, c’est que vous pensez que vous allez payer en euro, donc que quelqu’un va l’accepter. Le réseau des gens qui acceptent l’euro est tel que vous ne pouvez pas en sortir ; dans l’espace euro, vous avez intérêt à accepter l’euro, même si cette monnaie ne vous plaît pas, parce que son utilité est déterminée par la coordination implicite de tous les utilisateurs. C’est ce qui différencie la monnaie des tomates que vous n’achetez pas si vous n’en mangez pas. Votre utilité dépend de l’utilité des autres, c’est ce qu’on appelle les effets de réseau. Les effets de réseau jouent en faveur de la convention qui est en place : s’il y a effet de réseau, c’est que beaucoup de gens demandent cette monnaie ; si beaucoup de gens demandent cette monnaie, la taille du marché de cette monnaie est plus importante que les autres ; lorsque la taille augmente, les coûts de transaction diminuent. Il y a donc un effet « boule de neige » : plus on utilise une monnaie, plus les coûts baissent et plus il est intéressant de l’utiliser. Ceci constitue un avantage fondamental : quand, pour des raisons historiques, une monnaie est devenue dominante, elle le reste longtemps. Il faut une accumulation très importante de problèmes pour faire basculer les choses. Mais, quand elles basculent, c’est d’un coup : ce sont des effets de « tout ou rien », des « effets de coin » comme on dit en économie. Pour l’instant on en est très loin et le dollar reste la monnaie dominante et, comme je l’ai dit, ses avantages (coûts de transaction, taille…) sont indépendants de sa valeur sur le marché des changes.
Observons, dans les réserves de change mondiales, la part de chaque devise.
Part des devises dans les réserves de change mondiales en fin d’année (%):
| 1995 | 1997 | 2000 | 2003 | 2005 | |
|---|---|---|---|---|---|
| Dollar EU | 59.0 | 65.2 | 66.6 | 65.9 | 66.5 |
| Yen | 6.8 | 5.8 | 6.2 | 3.9 | 3.6 |
| Livre Sterling | 2.1 | 2.6 | 2.9 | 2.8 | 3.7 |
| Franc Suisse | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.2 | 0.1 |
| Euro (DM avant 1998) | 16.0 | 14.5 | 18.8 | 25.3 | 24.4 |
Source : FMI
Une seule autre monnaie peut aujourd’hui concurrencer le dollar du point de vue des réserves de change des banques centrales, donc du point de vue de leurs placements financiers, c’est l’euro. L’euro a effectivement progressé par rapport au Deutschemark qui, avant 1998, était la seule monnaie internationale de l’ensemble des monnaies du système européen. Après 2000 on assiste à une montée assez significative de l’euro puis à un plafonnement. On peut penser que la part de l’euro est actuellement à peu près à 25% parce que l’euro bénéficie des arbitrages financiers. Mais il ne mord pas sur le dollar dans ses fonctions économiques fondamentales. Il faudrait, par exemple, que le prix du pétrole soit libellé et payé en euros pour produire un effet significatif. Ce sont ces fameux effets de réseau qui jouent en faveur du dollar.
La conséquence financière est que les Etats-Unis n’ont pas la même contrainte que les autres pays. Un pays dont le marché est plus liquide, plus profond que les autres, bénéficie d’un coût de son endettement plus faible, sa capacité d’endettement est donc plus importante. C’est pourquoi les agents américains, publics ou privés, ont une très forte capacité d’endettement et les autres acceptent de les financer.
L’autre élément favorable au dollar du point de vue de la balance des paiements – on l’oublie toujours – est que, si la dette brute est très importante, la dette nette l’est beaucoup moins : si la dette brute est de 100% du PIB, le dette nette correspond à 25% du PIB. Les Américains ont beaucoup d’avoirs à l’étranger et dans la mesure où ces avoirs sont libellés dans la monnaie des pays étrangers, lorsque le dollar se déprécie, la valeur en dollars des avoirs de l’étranger augmente, y compris les paiements : il y a là un stabilisateur de la balance des paiements qui résulte de la structure des placements et des dettes des américains favorables au dollar et qui vient appuyer la balance commerciale lorsque le dollar baisse.
Je ne dis pas que cet avantage du dollar supprime la nécessité de l’ajustement mais il le rend moins coûteux pour les consommateurs américains, puisque la demande de dollar est indépendante de sa baisse. La demande des agents qui s’en servent pour payer est indifférente à la baisse du dollar qui ne leur coûte rien sur le plan du risque de change (couru par les agents qui font du commerce). Il y a effectivement une augmentation de la prime de risque si le dollar est volatil : la volatilité du dollar va coûter plus cher à ceux qui achètent des dollars à terme pour payer des importations et à ceux qui vendent à terme des recettes futures en dollars. Mais une baisse tendancielle du dollar qui serait anticipée n’aurait évidemment aucun effet sur ce phénomène.
Il existe néanmoins de lourds facteurs structurels sous-jacents.
Pourquoi le déficit américain des biens et services augmente-t-il de manière très importante (de 100 à 650 milliards de dollars entre 1997 et 2004), indépendamment du cours de change ?
Le déficit américain devrait dépendre de la compétitivité et dans les périodes où le dollar a beaucoup baissé (de 2002 à 2004), on aurait dû avoir un rétablissement partiel de la balance commerciale des Etats-Unis. Or le déficit a continué à augmenter. Cela signifie que l’industrie américaine ne réagit plus aux avantages de la compétitivité des prix qui se produisent lorsque le dollar baisse. Comment est-il possible que toutes les branches de l’industrie américaine (même en prenant un découpage fin), en dehors de la haute technologie, soient partout déficitaires ? Cela signifie que l’industrie américaine est en train de fondre. A priori, ce n’est pas catastrophique : l’Angleterre, qui n’a plus d’industrie, s’en sort très bien avec les services. Mais l’ajustement a été long et pénible, en témoignent les problèmes rencontrés par la livre en 1992.
Les chiffres sont assez spectaculaires : sur sept ans, entre 1997 et 2004, la production industrielle est pratiquement stagnante : +5% en sept ans ! Pendant ce temps la demande intérieure augmentait de 35% et les importations de 80% … et ceci indépendamment du taux de change !
C’est évidemment un affaiblissement structurel important.
Comment les Américains vont-ils le compenser sur le plan du redéploiement sur des services internationaux ? C’est une première interrogation. Les Américains, comme les Anglais, pourront-ils développer une industrie de services suffisamment importante pour compenser le déclin industriel ? Pour l’instant le déclin industriel est structurel : si le dollar baisse, en l’absence d’une offre industrielle suffisante, les capacités de production n’ont plus les moyens de remonter les exportations à un rythme assez fort pour inverser le creusement du déficit commercial.
Les économistes disent que les élasticités prix du commerce extérieur sont très faibles : quand le dollar baisse de 10%, le volume des exports augmente de guère plus de 1%. il n’y a donc pas d’ajustement passant par le change.
Premier résultat important : contrairement au passé, le change, s’il baisse, ne permettra pas, à lui tout seul de réaliser un ajustement de la balance des paiements des Etats-Unis.
Le deuxième élément est le changement du régime de croissance dans le monde.
La crise asiatique est un tournant structurel dans la globalisation. En effet, avant la crise asiatique, les pays émergents s’endettaient en dollars pour réaliser leur croissance. La crise a transformé profondément les choses, à la fois par le choc économique et par la modification de la stratégie politique qu’elle a entraînés. Aujourd’hui, la priorité des pays émergents, en Asie comme en Amérique latine, est de ne plus dépendre du Fonds monétaire international : ils veulent rembourser leurs dettes en dollars et devenir autonomes. Pour ce faire, il faut devenir très excédentaires, accumuler des ressources pour payer les dettes, puis accumuler des réserves pour acquérir un pouvoir stratégique. C’est ce qui se passe dans l’ensemble des pays émergents (Corée, Argentine…)
· Ils connaissent un changement très important du régime de croissance qui, désormais, a pour moteur les exportations : ce n’est plus la demande intérieure qui tire ces pays.
· Les surcapacités de production industrielle existent depuis la crise asiatique.
· Les taux de change sont très dépréciés.
Ces pays accumulent donc massivement des excédents : c’est le deal dont j’ai parlé en introduction.
D’autre part, de très grands pays dégagent des excédents même s’ils n’étaient pas liés à la crise asiatique :
Le Japon était dans une crise de très longue durée, crise qui n’a pas empêché les entreprises de faire de l’innovation, de développer leurs capacités compétitives alors que la demande des ménages, jusqu’à une date récente, restait atone. La Japon a utilisé cette période pour tenter de maintenir son économie à flot par l’exportation.
Quant à la Chine, on connaît sa force sur le plan extérieur. Dans la mesure où elle a été en situation de surinvestissement en 2001-2002 et où elle a cherché à contrôler ce surinvestissement, l’excédent extérieur en a été encore accru.
LE CHANGEMENT DE L’ÉQUILIBRE ÉPARGNE/
Sources et usages de l’épargne mondiale : soldes financiers (en % du PIB des groupes et des pays concernés)
| Pays ou régions | Moyenne 1990-99 | Moyenne 2000-02 | 2004 |
|---|---|---|---|
| Economies avancées | -0.5 | -0.4 | -1.8 |
| Etats-Unis | -2.4 | -3.2 | -7.2 |
| Zone Euro | +0.4 | +0.4 | +0.8 |
| Japon | +2.3 | +2.5 | +2.4 |
| Economies émergentes | -1.9 | +1.7 | +2.4 |
| Chine | +1.8 | +2.0 | +2.4 |
| Autre Asie | -1.2 | +1.8 | +2.7 |
| Amérique Latine | -2.6 | -2.0 | +0.5 |
| PECO | -2.7 | -4.4 | -4.3 |
source : FMI World Economic Outlook, avril 2005
Plus importante encore que le commerce est la différence entre l’épargne et l’investissement, ce qu’on peut appeler l’épargne nette, ou, au contraire, l’endettement net des pays à l’égard du reste du monde. Mis à part les Pays d’Europe centrale et orientale, les Etats-Unis sont les seuls à s’endetter, tous les autres ont des chiffres positifs en 2004, ceci beaucoup plus que dans la moyenne 1990-1999, beaucoup plus qu’en 2000-2002. Nous assistons à un processus de polarisation des Etats-Unis d’un côté et, essentiellement, des pays émergents de l’autre qui deviennent le pôle complémentaire des Etats-Unis dans la stabilisation de ce régime particulier dans lequel on vit, dans lequel les pays émergents se modifient complètement.
Ceci a des conséquences sur le plan monétaire en ce qui concerne l’accumulation de réserves.
Les deux graphiques ci-dessous expriment l’accroissement des réserves de change résultant du fait que ces pays, pour maintenir leur taux de change,accumulent massivement des réserves de change et font donc croître la liquidité du monde.
POSSIBLE TRANSFORMATION DU SYSTÈME
Le système de Bretton Woods était un système à change fixe dans lequel la balance des paiements des Etats-Unis n’était pas déficitaire comme aujourd’hui sur le plan de la balance courante. Les Américains, dans les années 60 exportaient énormément de capitaux, ce qui a marqué le début du développement du marché de l’euro-dollar.
A partir de 1967, à partir de la dévaluation de la Livre, le processus s’est emballé : les réserves, la masse monétaire mondiale, ont explosé, provoquant le développement de l’inflation. Or, en 1971, l’Allemagne a refusé de continuer à accumuler des dollars qui provoquaient l’inflation (les Allemands ne voulaient pas importer l’inflation mondiale, il leur fallait donc laisser apprécier leur monnaie), c’est ce qui a mis fin au système de Bretton Woods.
C’est donc une rivalité politique qui a mis fin au système de Bretton Woods : la contradiction entre les intérêts domestiques allemands et la cohérence du système international.
Va-t-on, aujourd’hui, aboutir à la même chose ?
C’est là qu’on peut commencer à se poser le problème de l’avenir en termes structurels.
Le second graphique révèle un phénomène qualitativement analogue. Nous constatons l’accumulation rapide des réserves de change de l’ensemble Asie émergente et du Japon qui arrivent à un accroissement des réserves de 20% par an – ce qui est énorme – dans la période de 2001-2005.
Le Japon et la Chine, comme les Allemands l’ont fait avant eux, refuseront-ils de financer les Etats-Unis en raison d’un problème de croissance monétaire trop forte ? Il me semble que cette comparaison a l’intérêt de montrer que le système peut basculer vers autre chose.
Ce qui est défavorable au dollar, dans la situation actuelle, c’est qu’il y a une alternative : l’euro alors qu’à l’époque, en l’absence de réelle alternative, on était passé aux changes flottants dans lesquels le dollar restait la monnaie dominante.
A l’époque les Américains n’avaient pas de dette nette, ils avaient au contraire plus d’avoirs que de dette. La crise de Bretton Woods a eu des raisons monétaires, non des raisons financières. En 1971, les Etats-Unis restaient extrêmement puissants sur le plan financier. Aujourd’hui il y a un problème financier puisque les Etats-Unis ont une dette nette extérieure croissante. Il y a donc à la fois un problème monétaire, sur liquidités (croissance trop forte des liquidités mondiales) et un problème financier qui peut mener les non-résidents à s’inquiéter de leurs avoirs en dollars. Sans aller jusqu’à basculer leurs avoirs en dollars sur l’euro (ce qui serait se tirer une balle dans le pied puisque le taux de change s’effondrerait), il suffit qu’ils refusent d’en accumuler de nouveaux, étant donné que les Etats-Unis ont besoin de 2 milliards de dollars par jour d’émission de titres nouveaux, pour qu’il y ait une crise du dollar.
Cette crise, du fait des non-résidents, est donc possible si les banques centrales n’acceptent pas de se substituer aux agents privés non-résidents qui vendraient le dollar.
D’autre part, sur le plan politique, les Allemands qui, certes, refusaient l’inflation, sont restés – dès qu’on leur a donné un taux de change flexible – dans l’orbite américaine, comme, en cette époque de guerre froide, tous les pays qui monétairement, jouaient un rôle.
Au contraire, la Chine et l’Inde, notamment, ne sont pas dans l’orbite américaine et ces puissances émergentes deviennent des arbitres politiques qui pourraient utiliser leur pouvoir monétaire comme un élément de stratégie.
Voilà pour les éléments défavorables aux Etats-Unis.
Ce qui leur est favorable et peut faire tenir le système, c’est que, à la différence de ce qui s’est passé en 1971, quand le développement de la liquidité mondiale a fait exploser l’inflation, aujourd’hui, l’inflation ne bouge pas. La liquidité mondiale a crû de 20% par an depuis 2001 sans conséquence sur les prix qui, dans le monde entier, sont stables ou croissent très peu. Aujourd’hui, l’effet concerne le prix des actifs financiers, donc la spéculation immobilière. Si les banques centrales ne sont pas effrayées – puisque l’inflation ne démarre pas – ce système est plus stable qu’il ne l’était à la fin du système de Bretton Woods.
Il y a donc des facteurs dans les deux sens.
Le danger, ce qui pourrait déclencher une transformation, c’est la conjonction des risques qui menacent aujourd’hui l’économie mondiale et en particulier l’économie américaine.
S’il y avait à la fois
· une perte de confiance dans le dollar par les agents privés perdant patience devant la nécessité perpétuelle d’une accumulation.
· un risque inflationniste qui, contrairement à la situation qu’on a connue jusqu’à maintenant, ressurgirait (à l’occasion de la hausse des prix pétroliers, par exemple).
· le risque financier qui menace déjà les ménages puisque les prix immobiliers commencent à se retourner alors que les ménages sont fortement endettés…
Alors on risquerait d’avoir un cocktail susceptible de créer une crise de change.
La variable qui jouerait un rôle décisif serait la hausse du taux américain : une hausse du taux américain au-delà de la bande 5.0 à 5.5 dans laquelle on est aujourd’hui déclencherait forcément une violente remontée du taux d’épargne des ménages américains, donc une récession. Une récession internationale aurait de graves conséquences en Europe, notamment sur le niveau du chômage.
Cette possibilité d’une situation catastrophe à court terme n’est pas la plus probable aujourd’hui. Il est plus probable que les risques soient échelonnés et puissent être gérés, séparément, par la Banque centrale des Etats-Unis et donc que le dollar baisse progressivement et non par crise. Toutefois le scénario alternatif n’est pas impossible.
A long terme, c’est tout autre chose…
Le régime de croissance actuel n’est pas fait pour le long terme : étant données les structures démographiques polarisées, la population active va croître beaucoup dans les pays émergents et va commencer à décroître dans les pays développés.
Le régime sera différent. Les Etats-Unis cesseront d’être le moteur de la croissance mondiale, remplacés dans ce rôle par les pays émergents lorsque ceux-ci arriveront à redéployer leur croissance sur leur demande interne. Ils exporteront moins, deviendront éventuellement déficitaires, attireront les capitaux, devront rendre leur monnaie convertible.
La Chine, dans une dizaine d’années, aura une monnaie convertible. Cette monnaie d’un pays d’une extrême puissance sera concurrente du dollar et capable de jouer en Asie un rôle pivot sur l’ensemble des monnaies asiatiques. Nous aurons alors une vraie concurrence monétaire Sachant qu’une concurrence entre monnaies est instable en raison du caractère de bien collectif de la monnaie, il faudra des arrangements internationaux, on passera à un système monétaire multilatéral.
Une réflexion pourrait être entamée sur les organes de gouvernance internationaux qui deviendront nécessaires.
Je vous remercie.
S'inscire à notre lettre d'informations
Recevez nos invitations aux colloques et nos publications.