Les économies européennes face à la déflation

Pour essayer de répondre à cette question, je commencerai par revenir sur ce diagnostic de la déflation en Europe puis j’essaierai de proposer des pistes de sortie du piège déflationniste.

Mes travaux de recherche (en théorie de l’équilibre général, un corpus théorique parfaitement néo-classique et, si je puis dire, « ultra-orthodoxe » (1)) suggèrent que les grandes économies comme la zone euro, les États-Unis ou le Japon, ne peuvent connaître que trois grands types de trajectoire économiques :

Le premier est celui que nous avons connu pendant les Trente glorieuses, c’est-à-dire une croissance substantielle, accompagnée d’une inflation éventuellement forte mais indolore pour ceux qui contribuent à cette croissance.

Le deuxième schéma possible est une suite de bulles spéculatives sur les marchés financiers dans une économie financiarisée, et donc de crises financières à répétition, le tout accompagné d’une croissance molle : le secteur bancaire finance peu l’investissement réel. C’est la trajectoire macro dans laquelle nous sommes enfermés depuis les années 1980 et le début de l’aventure de la dérégulation des marchés financiers en Europe.

Le troisième scénario possible est la déflation, c’est-à-dire une situation dans laquelle le niveau des prix n’augmente plus ou de manière marginale et où il n’y a (quasiment) plus de croissance. Le taux directeur de la Banque Centrale est au plancher, voire négatif, toute l’économie est très endettée (surtout le secteur privé) et personne ne sait exactement comment on sort de ce piège.

Il n’y a malheureusement pas de quatrième voie possible. Nous sommes prisonniers, à la croisée des chemins entre ces trois types de scénarios, et les décisions que nous prenons en termes de politiques publiques vont orienter les bifurcations possibles. Nous venons du scénario 2 et nous sommes malheureusement confrontés à la possibilité d’entrer dans le scénario 3 (la déflation) ou de revenir au scénario 1 tant que c’est encore possible, sachant qu’il y a une corrélation très profonde, intime, entre le scénario 2 et le scénario 3.

Ce qu’on a vu au Japon, ce qu’on avait vu dans les années trente en Europe et qu’on voit aujourd’hui, mutatis mutandis, en zone euro, c’est très souvent, sinon toujours, le passage du scénario 2 vers le 3 : une succession de grandes crises financières qui finit par déboucher sur la déflation à cause de l’excès d’endettement privé.

Supposons que dans cette salle nous ayons tous énormément de dettes et que, convaincus par tel ou tel mentor du débat public que l’heure est au deleverage (désendettement), nous vendions tous nos actifs, quels qu’ils soient, simultanément, de manière à récupérer un peu de liquidités pour réduire notre dette. Le niveau général des prix aura tendance à baisser. Supposons que X arrive à réduire sa dette nominale de 100 à 90 (soit -10 %). Si le niveau général des prix a baissé de 20 %, sa dette réelle a augmenté !

C’est une situation perverse dans laquelle plus nous essayons de nous désendetter simultanément, plus nous risquons d’augmenter notre dette réelle.

C’est ainsi que, plus la Grèce fait de l’austérité budgétaire, plus son ratio dette publique/ PIB augmente car le PIB baisse plus vite que la dette. On a fait un haircut pour la Grèce en février 2012, tout en lui imposant une saignée inouïe dans l’histoire de l’Europe : La Grèce a perdu 25 % de son PIB en cinq ans, ce qui ne s’était pas vu pour un pays européen en état de paix depuis un siècle. Il n’empêche que son ratio dette publique/ PIB continue d’augmenter car le remède provoque le mal. Par exemple, plus vous baissez les salaires (qui représentaient 80 % du PIB grec en 2010), plus le PIB baisse, et ce, bien plus rapidement que l’aptitude de l’État à rembourser sa dette grâce aux économies qu’il aura faites en payant ses fonctionnaires une misère. C’est le drame de la déflation.

C’est exactement ce qui s’était passé dans les années trente.
En 1930, à cause de la crise de 1929, donc de l’excès d’endettement privé, l’Allemagne elle-même tombe dans la déflation et le chancelier Heinrich Brüning croit judicieux de faire de l’austérité budgétaire, ce qui accroît le mal. Trois ans après, les classes moyennes désespérées finissent par porter Hitler au pouvoir.

C’est exactement le type de trajectoire macropolitique dans lequel nous sommes engagés en Europe aujourd’hui. Il suffit de regarder le succès politique de l’extrême-droite en Autriche, en France… Je me trouvais il y a quelques semaines à Bolzano, dans le Sud Tyrol, au nord de l’Italie, une zone de grande prospérité économique où l’on parle à la fois l’italien (dans les villes) et l’allemand (dans les montagnes) : un parti explicitement fasciste qui se réclame de Mussolini et commence ses congrès par le salut fasciste y a obtenu 6 % des voix !

La solution est d’abord que l’État s’abstienne de se désendetter afin de permettre au secteur privé de se désendetter d’abord. Ensuite, quand le secteur privé pourra réinvestir, relancer la machine économique, alors l’État pourra se désendetter à son tour. Je ne plaide pas pour augmenter ad libitum (ou ad nauseam !) la dette publique mais je dis que le tout est une question de calendrier, de timing. La priorité des priorités n’est pas le désendettement de l’État. Au contraire, c’est à lui de continuer à assumer les dépenses, surtout les dépenses d’investissement, tant que le secteur privé a besoin de se désendetter.

Beaucoup d’économistes néoclassiques croient que le quantitative easing permet de sortir de la déflation parce qu’ils ont en tête le thème du multiplicateur monétaire, un conte de fées selon lequel la BCE, chaque fois qu’elle crée un euro, permet au secteur bancaire de créer x (1< x <10) euros à destination de l’économie réelle. Or on observe depuis plus de dix ans un découplage entre la quantité de monnaie créée par la banque centrale et la quantité de monnaie créée par les banques de second rang à destination de l’économie réelle. Le multiplicateur monétaire est une légende. Ce n’est pas parce que j’inonde le marché interbancaire de monnaie banque centrale que, pour autant, les banques de second rang vont créer x fois cette injection de monnaie banque centrale à destination de l’économie réelle surtout si elles ont en face d’elles une économie réelle déprimée par la déflation. Pourquoi l’économie réelle est-elle déprimée par la déflation ? Parce que, quand le niveau général des prix baisse, les investisseurs, les ménages, attendent une nouvelle baisse pour investir ou consommer, plongeant l’ensemble du moteur économique dans une dangereuse léthargie. C’est le piège dans lequel le Japon patauge depuis plus de vingt ans après un scénario analogue à celui que je décrivais tout à l’heure : une grande bulle financière et immobilière qui a crevé au début des années 90 et a laissé l’économie japonaise surendettée. Les gouverneurs successifs de la Banque de France (Christian Noyer et, aujourd’hui, François Villeroy de Galhau) refusent de parler de déflation et préfèrent parler de « désinflation » : ils constatent que le niveau général des prix n’augmente pas mais ce ne serait pas, selon eux, le symptôme du fait que nous serions en déflation. Ils refusent le diagnostic du mécanisme pervers que je décrivais. Le dernier argument de François Villeroy de Galhau consiste à faire remarquer que la part des prix des biens à la consommation qui baissent est encore relativement faible (un tiers) dans le panier de la ménagère. Mais où place-t-il le curseur à partir duquel il considère qu’on est dans la déflation ? 35% ? 90 ? De mon point de vue ces arguments ne sont pas recevables. Cela fait 4 ans que la BCE échoue dans son mandat principal – garder l’inflation à un niveau proche de 2 % – et les « prévisions » de la Banque de France, selon lesquelles l’inflation en France atteindrait 1,5 % l’an prochain, ne reposent sur rien de convaincant. En l’absence d’une remontée du prix du baril de pétrole, je ne vois rien, dans les arguments de l’administration française, qui rende compte d’une inflation significative l’an prochain. La zone euro est-elle la seule, avec le Japon, à être guettée aujourd’hui par la déflation ?
Le Japon y est depuis longtemps. La Grèce y est complètement et, sans doute, une partie de l’économie espagnole. La zone euro est-elle elle-même en déflation ? Ce n’est pas absolument clair même si beaucoup de symptômes vont dans cette direction. Le monde entier ou, en tout cas, l’hémisphère nord est-il sur le point de basculer dans la déflation ? Il est trop tôt pour répondre.

J’observe que le PIB nominal mondial, s’est contracté de – 6 % en 2015 (comme si l’économie japonaise avait été rayée de la carte). Mes collègues de la Banque mondiale et du FMI sont très embarrassés par cette observation empirique, factuelle. Tout le monde préfère parler du PIB réel qui, lui, continue d’augmenter au niveau mondial.

La raison du divorce entre la contraction violente du PIB nominal mondial, bien supérieure à celle qu’il a connue en 2008-2009, et le fait que le PIB réel continue d’augmenter (d’environ +3%), tient au mode de construction du PIB réel. Le PIB réel au niveau mondial est calculé avec une correction des taux de change qui permet de comparer les PIB nationaux en vertu de la parité des pouvoirs d’achat. Calculés en ppa (parité de pouvoir d’achat), le dollar s’apprécie moins, la roupie indienne et la monnaie chinoise se déprécient moins qu’on ne le voit sur le marché des changes. Le PIB chinois et le PIB indien semblent donc continuer d’augmenter et contribuent davantage au PIB réel mondial. Ce n’est pas le cas pour le PIB en dollars courants, où l’on tient compte de la dévaluation de ces monnaies telle qu’elle s’observe sur les marchés (Ce n’est pas le plus mince des paradoxes, d’ailleurs, de constater que nos économistes les plus ardents apôtres du marché refusent de « croire » aux signaux que celui-ci leur donnent, et s’obstinent à calculer un PIB réel qui ne s’observe nulle part).

Le bon instrument de mesure est probablement le PIB nominal. En effet on n’a jamais observé la « parité des pouvoirs d’achat » sur les marchés des changes. Cette dernière est une théorie spéculative bâtie par ceux qui espèrent qu’un jour, à l’eschaton ultime, la parité des pouvoirs d’achat sera vérifiée sur le marché des changes. Elle ne l’a jamais été, je ne vois pas pourquoi elle le serait dans la mesure où, bien au contraire, les changes s’ajustent en fonction de beauty contests permanents (c’est-à-dire de « concours de beauté » au sens keynésiens, ou encore de pures bulles mimétiques, éventuellement sans rapport avec le réel). Même la théorie néo-classique le reconnaît puisqu’elle sait que des marchés incomplets (2) (comme les marchés des changes) sont traversés en permanence par des bulles mimétiques (Mais il est vrai que beaucoup d’économistes néo-classiques connaissent mal leur propre théorie). On peut donc s’interroger sur la pertinence du PIB réel, construction abstraite liée à une représentation de l’histoire invalidée par les faits. En outre, admettons un instant que la ppa soit vérifiée un jour, disons dans un milliard d’années (qui peut prouver le contraire ?) : ce qui adviendra à cette date est-il vraiment pertinent pour nos économies aujourd’hui ? Enfin, et surtout, au moment de rembourser ses dettes, on le fait avec des euros (des dollars) nominaux, non avec des unités monétaires « réelles » recalculées par les économistes.
C’est donc probablement le PIB nominal mondial qui est, malheureusement, le bon instrument de mesure.

Comment sortir de ce piège mortel ?

Le quantitative easing for people, l’ « hélicoptère-monnaie » de Friedman, peut être un expédient provisoire mais il ne permet pas de sortir de la déflation. En effet, la déflation est une situation dans laquelle les agents économiques ont des encaisses monétaires qui s’accroissent (à cause des taux d’intérêt nuls) et dont ils ne font rien car ils ne voient plus la moindre perspective rationnelle qui les inciterait à investir pour demain ou à consommer. Ils peuvent emprunter et restituer à la banque centrale ou au secteur bancaire ce qu’ils ont emprunté (à taux nul, donc sans coût), cela n’a pas de pertinence économique. À plus forte raison si les taux sont négatifs comme c’est le cas aujourd’hui.

La sphère monétaire n’ayant plus prise sur la sphère réelle, la sortie de la déflation ne peut pas passer par une politique monétaire, si rusée soit-elle (la banque centrale de Tokyo est en train de l’apprendre à ses dépens). Elle passe forcément par une politique budgétaire. C’est là que l’Europe est à la peine parce que la construction européenne vise aujourd’hui à étrangler la politique budgétaire au motif que, comme Wolfgang Schaüble ne cesse de le rappeler, il faut viser un équilibre budgétaire universel, ce qui est absolument impossible (Si un pays a des excédents, d’autres doivent nécessairement avoir des déficits).

La déflation met la construction européenne devant ses contradictions profondes. Pour en sortir, il faut probablement réviser complètement le projet européen. Le Brexit pourrait être l’occasion de cet inventaire du projet européen, de son échec et de sa refondation.

Mais je constate du côté allemand que les signaux envoyés par M. Schaüble sont extrêmement inquiétants : il veut durcir encore l’application des règles. « Il n’est pas question que le Portugal et l’Espagne s’imaginent que nous allons être plus conciliants avec eux », a-t-il prévenu récemment. Le Handlesblatt a sorti la semaine dernière un plan, actuellement concocté à Berlin par le ministère des Finances allemand, qui viserait à renforcer l’application automatique de sanctions pour les pays qui dérogeraient aux règles des Traités. Cela passerait par le remplacement du mécanisme européen de stabilité par un fonds monétaire européen qui aurait le loisir d’infliger des sanctions sans même passer par la Commission européenne. En effet, certains observateurs allemands considèrent que la Commission européenne « dialogue trop » avec des États comme l’Espagne et le Portugal, et souhaitent qu’on applique plus directement les sanctions. La BCE serait également dessaisie de son rôle fondamental de superviseur bancaire qui gêne nos amis allemands dont les Landesbanken sont en difficulté.

Un plan B de sortie de la zone euro pour reconstruire une « zone mark Nord » est également discuté dans les officines des banques centrales des pays du Nord (Allemagne, Autriche, Pays-Bas, Finlande), j’en ai été moi-même le témoin. On peut imaginer une trajectoire au cours de laquelle les pays du Nord durciraient le ton, s’obstinant dans l’ordolibéralisme rudimentaire où l’Europe est actuellement engagée, et saisiraient pour sortir de la zone euro le prétexte de l’incapacité des pays du Sud à se mettre en rang face au règlement intérieur européen.

L’alternative est un autre projet politique pour l’Europe qui devrait tourner, selon moi, autour de la transition écologique.

Des trois scénarios que j’ai mentionnés – une croissance accompagnée d’inflation, un scénario déflationniste duquel on ne sait pas bien comment sortir et un scénario de croissance molle avec crises financières à répétition – celui que tout le monde appelle de ses vœux est le premier. Or il est lui-même confronté à un certain nombre de difficultés de fond : la très grande dépendance de nos économies à la consommation d’énergie, fossile en particulier, et la dépendance tout aussi profonde de la société que nous avons construite depuis la Révolution Industrielle aux minerais et aux ressources minières en général. Un rapport rendu au Club de Rome l’an dernier sous la tutelle d’Ugo Bardi, un physicien de Bologne, indique que nous allons au-devant d’un certain nombre de pics de minerais dans les décennies qui viennent. Le pic cuivre serait pour 2040, le pic phosphate pour 2050. La société post-industrielle entièrement machinisée dont l’homme serait absent (voir le dernier livre de Pierre-Noël Giraud sur « l’homme inutile » (3) ) ne pourra exister sans un apport massif d’énergie et de minerais. Je ne suis pas sûr que ce soit un monde viable au-delà de quelques décennies car nous serons très vite rattrapés par la réalité des ressources minières et énergétiques dont nous aurons besoin pour le faire tourner.

Il ne peut y avoir de sortie de la trappe déflationniste sans une transition d’un mix énergétique qui reste trop dépendant du fossile vers un mix énergétique décarboné et sans le recyclage systématique des minerais. Qui plus est, les enjeux climatiques, la COP 21, nous font une ardente obligation de consommer moins de charbon et de pétrole aussi rapidement que possible.

Un travail magnifique a été réalisé à la demande de Delphine Batho en 2013 par le groupe d’experts du débat national sur la transition énergétique (dont j’ai fait partie) dirigé par Alain Grandjean. Il a dressé un panorama d’une dizaine de scénarios de transition énergétique pour la France, allant du scénario Negatep qui mise tout sur le nucléaire au scénario Negawatt qui mise sur la sortie la plus rapide possible du nucléaire (2035), avec toute une série de scénarii intermédiaires (scénario Ancre, scénario Ademe, etc.).

Il est donc faux de dire, comme je l’entends parfois de certains collègues (Piketty notamment), que tout le monde parle de la transition énergétique mais que personne ne sait comment la faire. En réalité il existe un certain nombre de plans, qu’il faut évidemment discuter. Je crois beaucoup à la possibilité d’un nouveau départ organisé autour de la transition énergétique.

L’énergie n’est qu’un aspect de la manière dont nous dévastons la planète. Je pourrais citer les minerais et la destruction des écosystèmes. La communauté scientifique des écologues nous prévient que nous franchissons aujourd’hui des seuils probablement irréversibles qui pourraient provoquer des effondrements majeurs dans les décennies qui viennent. Voilà pourquoi à mon sens il faut parler de transition « écologique » au sens large et pas uniquement de transition « énergétique ».

Mais admettons un instant qu’au terme d’un authentique débat démocratique, nous nous soyons mis d’accord sur un scénario de transition. Comment le financer ? Contrairement à ce qu’on pourrait croire, il existe des solutions de financement. Un rapport (Canfin-Grandjean) remis au Président de la République l’an dernier propose une série de pistes plus ou moins classiques. Celles qui figurent en fin de rapport me paraissent les plus pertinentes. À la demande du Président de la République, Canfin, Grandjean et Mestrallet s’apprêtent à rendre un nouveau rapport sur la question des prix carbone. Cela doit faire partie des grands dispositifs qui nous permettront de nous orienter vers une sortie de la déflation.

La solution n’est certainement pas le marché des droits à polluer ni les rêves grandioses de Jean Tirole sur un marché mondial du prix unique du carbone – absolument impossible à mettre en œuvre et qui n’est d’ailleurs pas souhaitable.

En revanche, il est tout à fait souhaitable, dans le cadre des négociations politiques qui ont connu un grand succès lors de la COP 21, de mettre en place un corridor du prix carbone qui s’étalerait, disons, de 20 dollars la tonne (ce qui permet d’inclure l’Inde) jusqu’à 40 ou 50 dollars, de manière à ne pas trop effrayer l’industrie. La grande question n’est plus tellement « le » prix du carbone, puisqu’il y a une fourchette de prix possible, mais la vitesse à laquelle on fait augmenter la valeur médiane du corridor. Sa pente, autrement dit. C’est cela qui devient l’enjeu fondamental de la négociation. Je crois beaucoup que ce type d’instrument politique, négocié, qui échappe à la mainmise et au caractère complètement irrationnel des marchés (financiers, des changes, des quotas carbone, etc.), permettra de sortir de la déflation.

Cela facilitera évidemment le financement des investissements verts. Selon le New Climate Economy Report, dirigé par Nick Stern, il faudrait 90 000 milliards de dollars d’investissements en infrastructures vertes au niveau mondial pour répondre au défi de la transition énergétique d’ici 2030, dont 2000 milliards par an pour les pays du Nord (et 4000, par conséquent, pour les pays du Sud). C’est une somme considérable (1,5 fois le PIB mondial actuel, qui est en baisse, mais à peine un huitième de la valeur des actifs financiers dérivés de la planète). Mais si nous mettions en place un corridor du prix carbone, ces investissements deviendraient beaucoup plus rentables et on pourrait ensuite mettre en œuvre de la « tuyauterie » financière, via la BCE, la Banque européenne d’investissement et d’autres bailleurs comme l’Agence Française de Développement, pour financer intelligemment ces infrastructures.

Cela a été fait en 2008 pour sauver les banques, nous devrions être capables de le refaire pour sauver l’Europe et la planète !

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[1] “Debt-Deflation versus Liquidity Trap: the Dilemma of Non-conventional Monetary Policy”, (avec A. Pottier), Economic Theory, Juin 2016, Volume 62 (1), pp 383-408.
[2] C’est-à-dire où il n’est pas possible à tous les intervenants de se couvrir contre n’importe quel type de risque, cf. Illusion financière, Atelier, 2014.
[3] L’homme inutile. Du bon usage de l’économie, par Pierre-Noël Giraud, éd. Odile Jacob, 2015

Le cahier imprimé du colloque « Les évolutions du contexte économique et financier mondial » est disponible à la vente dans la boutique en ligne de la Fondation.