Le rôle des banques centrales

Je remercie Jean-Michel Quatrepoint pour cet exposé dont je partage complètement les conclusions.

J’aurais pu intituler mon exposé : « Les banques centrales ne sont pas la solution, elles sont le problème ». Plus précisément, elles ont été une solution apparente mais elles sont aujourd’hui le problème. Jusqu’à la crise de 2008, les banques centrales, contrairement à beaucoup de critiques qui leur avaient été adressées, ont quand même beaucoup soutenu l’activité économique, par le biais d’un gonflement de la dette publique et privée. La banque centrale américaine, comme la Bank of England et la BCE ont pratiqué des politiques très accommodantes en termes de taux et de quantités.

Réserve fédérale, Bank of England, BCE n’avaient pas vu venir la crise de 2008. Seule Janet Yellen, l’actuelle présidente de la Réserve fédérale, avait averti ses homologues du conseil de politique monétaire lors d’une réunion de la Réserve fédérale de 2006 : l’économie américaine allait connaître non un soft landing, comme tous le pensaient, mais une crise majeure : « Nous allons vers un gros problème » avant d’ajouter… « mais nous avons les moyens de le traiter ». Elle se projetait déjà vers 2008 et après. Et c’est bien ce qui s’est passé : crise brutale, de nature systémique, finalement enrayée par l’action décisive des banques centrales des deux côtés de l’Atlantique.

1° Comment les banques centrales ont sauvé le système bancaire de la faillite.

Le système bancaire occidental était insolvable dès 2007. Nous l’avons compris le jour, le 9 août, où la BCE est intervenue en catastrophe pour injecter 94 milliards d’euros sur le marché interbancaire qui était arrêté. Au moment des faillites qui se sont égrenées entre 2007 et 2009, on a beaucoup insisté sur l’action des trésors publics américain, anglais, irlandais, espagnol. Néanmoins ce ne fut pas l’action décisive. Cette injection d’argent public prélevé dans les comptes de l’État, nécessaire, n’aurait pas été suffisante compte tenu de l’immensité de la crise qui était en cours, C’est la baisse des taux directeurs des banques centrales et, consécutivement, la baisse des taux de marché, qui ont été déterminantes en dernier ressort.

Je vais me livrer à un exercice simple pour faire comprendre le mécanisme du sauvetage des banques. Un fabricant de casseroles doit sa pérennité, sa profitabilité, au fait qu’il vend ses casseroles en quantité suffisante et à un prix suffisant : cela signifie qu’il a une comptabilité régie primordialement par les flux de recettes et de dépenses courantes. Une banque est au contraire un organisme qui a une comptabilité de stocks. Sa profitabilité et sa pérennité dépendent d’abord des variations de valeur des créances qu’elle détient. Or, au moment de la crise, les taux d’intérêt ont explosé, entraînant un effondrement de la valeur des créances bancaires et leur insolvabilité potentielle.

Or, l’action des banques centrales a permis une baisse substantielle des taux d’intérêt sur les marchés, entraînant mécaniquement une appréciation de la valeur des créances dans les comptes des banques. Ce qui, coté 100, était tombé à 70 ou 80, est remonté à 90, voire 110 ou 120, avec des taux de marché extrêmement bas et des taux des banques centrales quasiment à zéro, voire au-dessous de zéro comme en Suède. C’est un schéma dont on ne connaît pas de précédent dans l’Histoire. Il ne s’est pas agi pour les banques centrales, comme on l’enseigne dans les manuels d’économie, d’exercer l’action du prêteur en dernier ressort mais de déprimer les taux de marché. Il fallait revaloriser les créances. Une décision essentielle prise le 1er avril 2009 (lors du premier G20 réuni à Londres) a complété leur action : les banques ont reçu la permission de traiter leurs comptes comme elles le souhaitaient, au mieux de leurs intérêts.

J’insiste au passage sur l’effet collatéral favorable qui a été esquissé par Jean-Michel Quatrepoint : les pays émergents ont bénéficié aussi de cette politique de baisse des taux d’intérêt sur les marchés internationaux du crédit. Les emprunts massifs qu’ils ont contractés ont dopé leur croissance de façon providentielle au moment où les économies développées tentaient de surmonter leur grande récession. En définitive, les banques centrales ont enrayé la dépression latente directement, par le sauvetage des banques commerciales et, indirectement, par le soutien au crédit un peu partout dans le monde.

2° Le malentendu du quantitative easing (QE).

Ce malentendu consiste à penser que le QE est une modalité de la création monétaire par les banques centrales, une création monétaire considérée comme un objectif en soi. C’est un contresens. L’objectif du quantitative easing est de retirer des créances du marché de la dette publique et de la dette privée. La dette ayant augmenté de façon disproportionnée, les marchés du crédit étaient engorgés, il fallait les désengorger en transférant vers les comptes des banques centrales une masse de créances excédentaires. C’est ce qu’on a fait aux États-Unis, en Angleterre, en Europe continentale et partout en Occident pour désengorger le marché. Plus de monnaie, mais surtout moins de créances, telle est la clef de cette action elle aussi sans précédent dans l’Histoire.

Les opérations de QE ont été conduites d’une façon méthodique dont je vais donner une illustration. La crise financière américaine est issue d’une crise du marché hypothécaire. Pour désengorger ce marché, la Réserve fédérale américaine a rappelé un de ses cadres, spécialiste dudit marché, qui venait de partir à la retraite. Celui-ci a acheté 1000 milliards de dollars de créances hypothécaires américaines, une année durant, pour sauver le système. Ce sont des choses beaucoup plus parlantes pour la compréhension des évènements que le jargon des économistes et des journalistes dont la vision économique retarde de nombreuses années.

Pour nous résumer sur ce point, alors que la politique monétaire classique essaie de doser l’expansion de la masse monétaire, le quantitative easing essaie avant tout de sauver la sphère financière. Alors que la politique monétaire se fait avec des créances à très court terme (quelques jours, quelques semaines, quelques mois), le quantitative easing rachète des obligations de cinq, dix, quinze, vingt ou trente ans (les créances hypothécaires américaines sont standardisées à quinze ans et trente ans). Politique monétaire et QE relèvent de deux univers différents.

3° Boomerang : les banques centrales sont tombées dans leur propre piège.

Les Échos du jour titrent : « Les banques centrales prises au piège des taux zéro ». C’est l’illustration de mon troisième point.

D’abord, il s’avère extrêmement difficile, voire impossible, de revenir à une politique monétaire traditionnelle. Quand on est à 0 % ou à 0,5 % de taux « banque centrale » et qu’on veut simplement revenir à 2 %, ce qui est tout à fait acceptable, on risque de faire remonter les taux de marché en même temps que les taux directeurs. Et si les taux de marché remontent la valeur des créances détenues par les banques risque de se déprécier à nouveau… on revient au point de départ ! J’appelle cela le « dilemme de Yellen ». Janet Yellen essaie d’aller à pas comptés vers une normalisation de la politique monétaire américaine tout en regardant chacun des indices de l’économie américaine (moyens en ce moment) et en particulier le marché de l’emploi. Si le marché de l’emploi restait favorable dans les deux ans à venir, elle normaliserait la politique monétaire. Mais elle demeure prudente en raison des risques qui pourraient se matérialiser à l’intérieur et à l’extérieur de l’économie américaine.

Ensuite, les difficultés des banques commerciales sont de retour en Europe. La masse des dettes excédentaires n’a pas été suffisamment purgée. Les dettes publiques européennes ne sont pas remboursables, il faudrait enfin l’admettre. Pas seulement celles de la Grèce, de l’Italie ou de l’Irlande, même la nôtre n’est pas remboursable. Je ne suis pas sûr que la dette allemande le soit. Par ailleurs, les dettes privées restent excessives et de mauvaise qualité dans différents pays.

Il convient d’insister sur la fragilité extrême de l’Italie. Ce pays a connu trois récessions successives qui ont fait chuter le PIB de 9 % et ont entraîné des difficultés financières considérables pour la masse des petites et très petites entreprises qui forment le tissu économique de l’Italie. Les banques italiennes qui ont prêté à ces entreprises ont donc de mauvaises créances : 360 milliards de créances médiocres ou mauvaises dont 200 milliards carrément mauvaises. Matteo Renzi, qui entend traiter le problème, se heurte à des obstacles de différente nature. Mercredi dernier, il a essuyé un refus d’Angela Merkel qui n’entend pas lui permettre de déroger aux règles européennes de la nouvelle union bancaire entrée en vigueur le 1er janvier. Ces règles interdisent d’injecter de l’argent public dans les comptes des banques en difficulté si l’on n’a pas au préalable imposé des sacrifices aux créanciers des banques, y compris les déposants considérés comme tels ! L’affaire est aujourd’hui en stand by.

Mais d’autres banques, des banques portugaises, la Deutsche Bank, sont en difficulté. Et leur redressement s’avère d’autant plus délicat que les marges bénéficiaires sont contractées sous l’effet de la baisse des taux. C’est le troisième aspect du boomerang. Avec des taux zéro ou des taux de marché à 1,5 %, 2 % ou 2,5 %, les banques commerciales ne font plus d’argent. Dès lors, pour améliorer leur situation, elles licencient massivement, par milliers, par dizaines de milliers. Les banques qui prétendaient constituer un réservoir de nouveaux emplois qualifiés et fortement rémunérés participent désormais à la déflation de l’emploi.

Pour conclure, si Jean-Michel Quatrepoint parle de modèle économique, je parlerai de réorganisation. Je me souviens du slogan d’un des propagandistes du système, Alain Duhamel, qui, durant la campagne de 2012, disait : « Les Français ne veulent pas changer de système, ils veulent changer de Président ». De fait, nous avons changé de Président et nous n’avons pas changé de système. La langue française est riche : on peut parler de système et on peut parler de modèle et d’organisation. Il nous faut une nouvelle organisation ou une nouvelle donne. Et l’un des éléments cruciaux de cette nouvelle organisation ou de cette nouvelle donne est la redéfinition du rôle des banques centrales.

—–
Le cahier imprimé du colloque « Les évolutions du contexte économique et financier mondial » est disponible à la vente dans la boutique en ligne de la Fondation.